李琴忠先生现任上海升阳资产管理有限公司副总裁，金字塔软件的技术总监，主管公司投资工作，主持发行过三期获得过多家专业机构五星评级的阳光信托。
主题演讲实录如下：
李琴忠：非常高兴能够参加这次交流，今天我要讲的题目是“程序化运用对价格波动特征的影响”。
程序化作为一种系统化的工作方式，实际上并不是在我们证券领域当中率先应用的，在军事、企业、学校、政府等各种领域当中早已引入。我们都知道在法律制定的过程当中程序性已经相当完备，最近30年来，我们各种金融产品取得了爆发性增长，加上投资业务本身越来越复杂，所以在金融领域引入程序化就成为了一种必要。一直以来，专业投资者和专业机构投资者在这个方面是一个急先锋，证券和基金是通过专业的团队协作来完成从股票池的构建到组合选择，再到决定仓位、择机择时执行，完成之后又要进行仓位的调整以及组合的更换，这一系列工作实际上都已经体现了程序化的思想和理念。电脑技术出现以后我们很明显地看到金融领域的程序化取得了快速发展，投资的各个领域当中实际上都能看到程序化的思想。电脑主要是让程序化变得更加容易，近几年来，大众、通用的软件平台非常多，使得统计学、数学的人物纷纷介入，投资者的结构带来了革命性的变化，原来的投资者都是这个领域的，现在我们是把投资当做一项课程工作来看。国际上经过30年的实践，程序化已经基本确立了无可比拟的优势，参加的人数也越来越多，所以程序化已经从一个小众的投资模式逐渐转变为主流的投资模式。
2010年以后程序化的浪潮席卷了我们中国，很多人把2010年称为投资中国对冲元年，原因主要分为这么几个方面：国内首先出现了适合程序化交易的产品，因为此前我们的期货市场虽然已经有了20年左右的历史，但是交易方式不够完善，程序化这一年来迎来了一个发展机遇。之后程序化主流软件平台大量涌现，主要就是美国的TS系列，至于非主流的系列更是五花八门、不计其数。还有就是与软件相关联的3C技术迅速接轨也起到了巨大的推动作用。这几年里程序化的占比非常大，就是程序化的广泛应用，这是我们今天要讲的主要内容。
大家都知道，对于价格行为产生影响的无非是两个方向：一个是增加它的波动性，一个是减少它的波动性。其实程序化是分为两个阶段的，策略交易阶段和执行交易阶段是不同的。如果我们开发了一个策略，实际上是不产生任何影响的。造成实际影响的只能是在执行这个环节，而且如果我的策略投入运行，投资者投入的资金量是很小的，受到的影响其实也是可以忽略不计的。如果你是用手动执行交易的，影响力也不会很大，我们执行人会根据当时的市场情况进行一些微调。举个例子，手动交易的人绝对不会一下子把1000手单充进去，可能会根据市场的细微走势来操作。我所在的公司一直以来都是由手动执行操作的，经过两年多的实证研究，我们发现我们的交易行为基本上没有什么改变。程序化导致价格波动加剧应该是主要集中在让电脑来执行程序化，这个环节现在主要体现在策略趋同。
程序化引用以后对于价格波动产生的压缩效应。程序化主要是在五个方面对市场价格波动产生效应，首先是改变交易模式，我们知道交易不再是艺术，已经被定为科学统计学，这就大大扩展了交易的范围，带来了新增的交易影响。新增的交易影响对于投资者原来的结构产生了变化，交易结构变化以后对于市场的交易模式、行政模式也发生了一些变化。我们期货交易其实完全是程序化的，引入程序化以后电脑会非常明确地告诉你，如果你要持仓的话应该是多还是空，这就迅速地从根本上缓解了交易者的紧张情绪，我们交易的时候心情是非常紧张的，引入程序化可以大大缓解这种情绪。如果你是执行这种交易，它的执行速度非常快、风控能力非常强。这样一来就增强了交易的信心，如果没有程序的话我是不敢交易的。还有就是推动活跃套利交易，以前套利交易都是用眼睛看，现在电脑以高速的运算能力把交易者从繁杂的重复劳动当中解放出来，这个时候原来无法利用的利用的机会在电脑交易当中很容易利用，使得期货之间的跨期，甚至是境内和境外的价格序列关系开始趋于稳健。我们也知道，套利是操纵市场的，希望通过制造市场局部的失衡来进行操纵，我们就是要纠正这种失衡，套利一旦增加，对于市场的操作可以起到很大的制衡作用。有的时候策略资金会形成一个相互的对冲效应，举个例子，你是一个投资者，我也是一个投资者，你的策略和我的策略是不同的，策略上主要是分为趋势型的策略和质量型的策略，两个人的仓位虽然都是程序化交易，但是方向可能是完全相反的，就算我们的策略都是趋势性的，不同的人设计的思路也是差别的。电脑引入我们的交易以后，它的运算能力很高，各种策略之间并没有完全算出来，也会形成一种对冲关系。还有就是我自己，我可能开发了很多套交易策略，这些交易策略也会形成一种对冲关系，这个策略让我买进，那个策略让我卖出，这在时点上就会产生一个效益。软件设计当中是允许对各个策略的仓位进行合并执行，如果我有5手仓单，我只做2手，这样可以节约一些交易成本。
实际上我们通过程序化交易反而会减少大单受到的冲击，如果一个策略执行得不恰当、不好，效果就会大打折扣，大单交易者对市场的冲击比较大，需要支付额外的冲击成本。我们知道交易品种都有一个最低的单位，就是滑仓和冲击，冲击是什么意思呢？就是我买100手，这个价位实现不了，我实现的价格和抛单的价格有个误差，接仓的价位就是市场上造成的冲击，这个冲击是归市场支付额外的交易成本，所以策略开发完成之后需要对执行程序进行优化，我们讲的程序化是两块，一块是策略程序化、一块是执行程序化，大额基金在买入的时候，实际上很多公司买了300万的公募基金，可能会拉一个电脑程序进去，这样的话就会把瞬间的压力分散到全天交易上去，对于市场的冲击实际上比我们手动交易要小得多。我们都知道策略交易有两种信号，一种信号就是交易价格是3000点，另一种就是5分钟的收盘价格，这是出发的信号和收盘的信号，执行难度是不一样的。一般来说，一个理性的投资者需要发出策略性的信号，降低交易冲击，收盘容易执行，冲击也小。但是出发信号动作很快，需要进行成交，这个时候往往会对市场造成冲击。
刚才我们讲的是程序化，如果短时间之内有大量的同仓交易下蛋就会造成冲击，说起来主要是因为使用程序不当，不能说程序化都是好的，或者都是没问题的，还有就是使用不当的问题，使用不当主要会造成这些不利效应：我们在进行策略开发的时候策略比较一致，我们都知道，趋势型的策略在市场当中是被广泛应用的，虽然每个交易者看起来都是一个小的交易者，但是如果交易类型一致，可能会倾向于在同一个时间发出大量的交易指令，这个时候价格就会产生激烈波动。大家不要小看这个波动，它可能会引发同一类交易策略，形成一系列的连锁反应，从而激发更大的冲击。这好像很多交易者在用同一个系统，只有等到策略全部执行完成，市场才会重新平静下来。对于这种情况，有经验的开发者都会从几个方向操作，同样的品种，我在多个策略分析上一分钟开发一次，甚至五秒钟开发一次。还有就是策略存在过量，如果单个策略要做一手也许没问题，如果要做一百手可能就有问题。如果自动交易程序设计不当，可能就会产生让一个很大的交易单冲出去，这跟前面的道理是一样的，也会形成很集中的冲击。我们还要非常注意当前的市场容量，以我们的股指期货为例，主力合约现在一般来说每秒钟的成交量是40手左右，如果之前是一种粗放式的信号，之前的数量承载的容量最好不要超过20手。我们的策略经常会引用一些价格因素，比如我现在的帐户里持仓有多少手，现在可用的资金有多少，如果一旦碰到网络中断，或者网上扫描不到这个数据，可能就会导致你的下单失灵，比如你这里没有单，你就给我不断地开，这些就是策略运行不当。有些避险思路非常精巧，或者是操作人员经验不足，这个时候策略代码可能就会留下一些隐患。现在有些软件可能还会导致执行平台失灵，暂时不工作。有的时候网络会中断，导致策略运行的数据没有传过来，还有就是我们的策略平台本身设计的时候可能有缺陷，这些都会导致巨量的单的流失。比如这个程序里面有些小的问题，这是我们实践当中容易碰到的问题。如果没有经过大众检验的软件，或者这个软件刚刚更新，更新的版本太新了，出现这种情况的几率就会更大，所以一般来说我是不轻易升级软件的。
经过专业分析之后，我们基本上可以得出这样一些结论。程序化这个专业是不是会影响价格波动特征呢？取决于你能不能正确地使用这个程序。程序化本质上是帮助交易者降低冲击的工具，它是一个工具，就像刀一样，它可以切菜，切得不好也会伤到你的手指，并不是很容易正确使用的，如果使用不当，反而会增加你的风险冲击指数。实际上支付的是一种本来不应该支付的交易成本，局部的市场失衡给套利的人和短线的投机客提供了一个互利的机会，很多投资者一直在等着你，想要赚你的钱。
接下来讲讲我们公司的程序化交易。程序化的策略分析一般都是基于价格来做的，价格策略是怎么开发的呢？通常来讲都是依据经验，我是一个很有经验的投资者，价格特征归纳出来之后我就会进行量化和数据化，然后我再在策略平台上面运行，推到历史数据上面检测。我们公司的开放模式跟这个有点差别，我们走的是学术型的路线，就是逻辑推断路线。比如发出信号的方法都有哪几种，然后进行排列组合，组合以后我再用这个数据进行回溯，不好的我就淘汰，好的我就留下。原来我是受制于我的交易经验，现在我就解放出来了，变成了一种学术组合的游戏。我们公司的交易和一般的交易有些差别，我们是电脑给信号，手动去执行。现在我们最差的是排到了15%，现在我们进入了5%的行列。因为这两年刚好是市场的下降周期，有着很强的抗风险能力。因为我们是有这样一种观点，谁冲击市场、谁就支付冲击成本，所以我们在开发的时候是通过四个方面消除我们的冲击成本。我的资金策略师是由三个方向来解决这个问题，就是不同的品种用不同的策略，我的策略思路可能比较一致，但是我的系统当中加入一个固定条件，也就跟原来的有些差异。假设我有10个策略，每个策略只分了1000万元，效益就下降了。我们公司在开发策略的时候就考虑了执行的问题。如果碰到了很不利的情形就会采用粗放式的信号来解决。
我们在交易的时候也对交易的品种进行了分析，有人会问我们公司的重仓股是哪个，我们没有重仓股，因为我们对单一品种的仓位已经限定不能超过1%，一旦有重仓股就能积累起来，但是无法造成及时止损，风险对我们就是更大的。我们采取的是指数化交易，一旦信号出现就要根据它的交易资金量来选择，这跟我们普通的散户差别不大。我们还在交易时限上进行了错位，因为我们有4个基金，就算每个同时执行1000万元，规定的时间和规定的价格范围内能够自主择机执行，目的是避免在同一时间上来下单。我们认为手动执行其实是优于电脑执行的，原因很简单，有些并入电脑程序就会很复杂、很困难，但是确实很管用。我们通过分析比较短的周期股其实是可以在劣势里买卖的，这样冲击成本实际上就没有了。经过这些年来的实践，我们看到手动交易还是战胜了电脑化交易。策略可能不是一辈子管用，看到某个情况可能就需要调整，你没有调整能力的话也不敢用。我的公司是放在主服务器上，每个交易员拿着电脑去做交易，我是采取远程提供侧重模式解决这个隐患。
我们开展程序化交易主要分为几个方面：正确应用程序化是可以减缓价格冲击的，当然，市场上一定会有一批人欢迎冲击、等待冲击，程序化是有一个标准的，这种策略具备系统性和客观性，需要严格执行。策略需要严格具备复制性，逻辑关系需要非常完整，需要精确、严格匹配，交易资金需要形成一个完整的、丰满的体系，也就是一条回路，我们交易的策略也是这样。仅仅做到这一点其实是不够的，还有就是小组决定今天是该买还是该抛，这就是程序化交易吗？你的规则和判定的对象跟你的交易者是没有关系的，而是一个客观的指标，这种条件跟你交易者的情绪没有关系，而且规则的数量已经要事先确定，这样就排除了我们人的判断。有些人说行就买，不行就不要买。很多朋友都说你把它给我，我觉得信号好就买一点，信号不好我就不卖或者不买，这是根据个人感觉来选择性执行信号，你也不是完全的程序化，有些朋友也会说我已经全部电脑化了，是不是就是程序化？我看也不一定，如果我只是用它来完成我的机械下单，跟程序化基本上是没有关系的，如果你的规则是非常明确的，不用电脑也可以实现程序化交易。现在我们认为电脑是程序化最有利的、最有效的工具，它能帮助你整理思路、回溯历史上规则的有效性，甚至可以通过自动交易完成原来的劳动。其实每次交易都是经过严格的流程，股票3个成功就可以迈进，这也不是随意的，也是有一套程序的。实际上这些基金公司都有一套程序，首先是研究员选了一个股票制度，基金经理就说决定选了哪几个股票进行交易，决定好了以后就可以下单。虽然这个程序化和今天讲的程序化在层次上有点差异，但是千万不要小看，因为大量的基金公司业绩太差，很多人在做公募基金的时候总觉得公司这套程序影响我的业绩，不允许我的仓位低于50%或者30%，这也严重制约了我的业绩影响。如果我很自由的话业绩会不会更好呢？就是这样一种思路。其实不光是我们中国，世界各国都是如此，真正原因不是当初他水平太高，而是公司有一种最基本的风险控制手段，或者是一套投资流程。我们一定要树立这样一种观念，如果你在金融界长期稳定取得比较好的业绩，没有程序化是不可能的。这个时候电脑引进的判定对象可能是基本面数据、财务数据，甚至是政策面的数据。不同的公司、不同的会计人员去做帐，它的收益和各个方面的指标都是不相同的，这跟我们市场上说的价格和量的信息相比，它在客观程度上是有重大差异的。我说今天的交易数据拟错了，你马上说是对的，这个时候我们两个人可以找更加权威的数据来进行判定，看看谁是对的。
每个交易行为都是对于价量进行判定，价量之外的信息不再引入我们的策略。我们的策略是只分析通过客观性产生的数据，这些就是我们通常所讲的程序化交易，我个人认为最好是叫做机械化交易。境外也有朋友提出了几套标准，如果不是精细化执行，那就不能算作程序化交易。我个人的标准稍微低了一点，只要你是严格执行策略信号，就算是手动交易也算程序化交易。当然，这是见仁见智的范畴。实际上程序化交易分为两个阶段：一是策略交易阶段，二是执行交易阶段。策略交易阶段主要是解决信号产生的问题，就是我在什么情况下产生了什么信号，数量是多少，执行交易阶段就是策略投入市场应用的阶段，主要是解决交易策略如何高质量地完成信号本身提供的策略，目的是把冲击成本最小化。
以上就是我要讲的内容，谢谢大家！